曾经风光无两的 美图(<500.HK)，如今在资本市场最响亮的议题，只剩下“加密货币大幅缩水”。
创始人的一条“FOMO”朋友圈，把公司 2022 H1 最高 3.5 亿元亏损 推到镁光灯下；1 亿美元豪赌 比特币、以太币。押宝“元宇宙门票”，究竟错在哪里？本篇文章复盘 美图商业模式 的同时，也为所有寻求“第二曲线” 的互联网玩家敲响警钟。
1. 创始人的“无聊猿”时刻：高价追高成信号
2022 年 5 月，美图集团创始人 蔡文胜 在朋友圈晒出最新战利品：
- 187 ETH 买入 BAYC #8848
- 持仓多个 CryptoPunks
一时间，“美图 All in 币圈” 的讨论甚嚣尘上。FOMO 情绪固然真实，却无意中把企业的 加密货币策略 与 个人投资行为 绑定放大了市场恐慌。
现实骨感：在 2021 年最高点 5.26 万美元/BTC、1629 美元/ETH 的价位满仓，加之后市一路回调 —— 高位建仓的代价就是 2022 上半年确认的 4560 万美元减值（约 3.05 亿元人民币），直接吞噬全年利润。
2. 主业余温：曾经的千亿市值为何失速
2.1 美图手机：卖点单一的硬件困局
2013-2018 年，美图手机主打 美颜自拍 一招鲜，却忽视性能、供应链、价格带竞争：
- 覆盖率常年停留在不足 0.3%
- 毛利率低、库存高企
2018 年起美图选择 轻资产授权，将品牌交予小米打理，宣告退出硬件战场。
2.2 广告业务：工具属性掣肘
美图 2016 年月活 4.56 亿，然而工具类 App 普遍 停留时长短、广告位稀缺，导致 eCPM 远逊社区与内容平台。2019 年以后，整体 广告收入增速 始终跑输行业大盘。
2.3 社交电商试水：高运营成本压垮现金流
- 2017 年上线 “美图美妆”，对标小红书 + 海淘；
- CAPEX 与履约成本双双爆表，2018 年被迫 停运。
连年探索未找到 可持续盈利模式 = 投资者信心持续流失。2017 年—2021 年，股价跌幅高达 90%。
2. 寻找“第二曲线”——订阅与 SaaS 能救命吗？
2020 年首次全年盈利 6090 万元，来自于：
- VIP 影像订阅：医美级修图、滤镜模板、云端存储
- 影像 SaaS：针对影楼、淘宝商家的一站式批量修图
2021 年上述两条业务贡献 5.2 亿元 收入，同比大涨 147%。美图在年报里大书特书：“终于摆脱变现焦虑”。
然而 规模瓶颈 开始显现：
- 订阅业务渗透率天花板低 — 主应用月活 2.31 亿，付费率不过 2% 左右；
👉 想及时了解加密资产波动对上市公司的真实影响？ - SaaS 市场同质化 — 醒图、B612 咔叽、剪映都在打“一站式 AI 修图” 牌；
- 海外扩张、版权合规、服务器带宽均为新增成本中心。
一句话总结：主业重新回正，但远未到安全区。
3. “1 亿美元船票” 的逻辑与风险
3.1 美图为何瞄上比特币、以太币？
- 战略愿景：蔡文胜多次提到“区块链是元宇宙的底层”，手握主流加密资产，等于锁定“入场券”；
- 外汇储备：港股市场缺少对冲工具，BTC/ETH 被视作 数字黄金 + 风投组合 的替代品；
- 叙事剪刀差：二级市场钟爱“Web3”故事，抬高估值。
3.2 2021—2022 过山车式行情
| 阶段 | BTC(美元) | ETH(美元) | 美图仓位动作 |
|---|---|---|---|
| 2021.03 首轮 | 5.26 万 | 1629 | 购入 940.89 枚 BTC + 3.1 万枚 ETH |
| 2021.11 峰值 | 6.9 万 | 4892 | 浮盈 6240 万美元 |
| 2022.06 谷底 | 1.8 万 | 896 | 未割肉，确认 4560 万减值 |
尽管公告强调 “不影响现金流”，但投资者担心核心管理层精力外移，“炒币” 只会让主业创新进一步失焦。
4. 真实杀伤：信心崩塌与二次融资困境
- 2022 年 7 月 4 日—5 日，股价两日累计跌逾 15%；
- 折价导致可转债、定增补血方案通不过监管窗口指导；
- 评级机构下调展望至 “负面”。
一旦再融资受阻，新业务的广告买量、服务器扩容、影视级 AI 训练费用将全部拖延。市场预期陷入“死亡螺旋”。
FAQ：关于美图的 5 大疑问
Q1：美图还会继续加仓加密货币吗？
A：公告口径是“不会再额外买入”，但并未提及 止损计划——若行情持续低迷，未来减值仍将对报表造成扰动。
Q2：1 亿美元本金从何而来？是否动用用户资金？
A：资金全部来自公司现金流及结余理财，未触碰用户预付款；目前账面现金及等价物仍有 15 亿人民币左右。
Q3：VIP 订阅的增长曲线是否见顶？
A：内部信披露 ARPPU 已稳定，但付费渗透曲线趋缓；2023 年将试推 家族多人共享包，欲突破 10% 天花板。
Q4：美图有没有考虑回归 A 股或私有化？
A：暂无公开时间表。管理层倾向保留港股壳资源，以备将来分拆 SaaS 业务顺势二次上市。
Q5：加密资产持仓会不会按市价披露？
A：港股上市规则不要求逐日披露；公司仅季度评估并公告 减值/拨回，投资者只能被动跟踪。
5. 放在更长周期：留给创始团队的 3 个命题
- ROI > 叙事
再动人的“元宇宙门票”也要拿财务报表兑现回报，资本温度骤变时，高杠杆持仓就是反噬。 - 产品力 > Token 信仰
订阅和 SaaS 是真正的“业务期权”，需要在 AI 细节体验、B 端 SDK、版权库等方面继续深挖护城河。 现金流纪律
把 现金等价物 + 流动投资 划分三档比例：日常运营（70%）+ 战略投资（20%）+ 对冲/加密资产（≤10%）。超过阈值的加密仓必须自带 年化下行保护机制。
6. 结语：一次痛苦的成人礼
从千亿美元级“追风口”到瘫坐加密货币下行通道，美图 10 年走到今天，为所有互联网老兵提供一个镜像：
当商业模式迟迟跑不通，手中的现金越自由，就越容易被宏大的“下一轮十万亿赛道”牵着鼻子走。
真正能让美图悬崖回马的，不是多买/多卖一枚 BTC，而是找回 “把用户十秒钟留住并心甘情愿掏钱” 的产品初心。
这是美图必须完成的成人礼，也是全行业的共同作业。