关键动作：Marathon Digital 仅用三天内将3 亿美元可转债资金中的 2.49 亿美元再度买入 4,144 枚 BTC，使持仓历史性地突破 25,000 枚，成为仅次于 MicroStrategy 的“比特币巨鲸”。
为何选择可转债？低成本不稀释的“弹药”
可转债（Convertible Senior Notes）的精髓在于：
- 利息水平低——远低于传统债券，节省现金流；
- 转股溢价高——首期条款设置在 25%-30%，短期不稀释股权；
- 期限长——足足 7 年，为持有比特币并捕捉牛市价差留出充足时间。
对比同样规模的股权融资，现有股东的每股收益（EPS）至少减少 3%-5%，而通过可转债，MARA 至少赢得 24 个月的缓冲期。
三分钱利润的钱：低挖矿成本 & 高币价套保
回顾 2023 年底的三个战役级收购
- 德州 200 MW 风电矿场
- 内布拉斯加州两站点共 490 MW
直接把自营算力占比从 3% 拉升至 45%，单位比特币的能耗和托管费下降约 20%。
在这个基础上，MARA 采取“双擎策略”——
- 当算力价格 > 0.08 USD/TH/s 时，加码自挖；
- 当 BTC 出现 10% 以上回撤且算力价格 < 0.07 USD/TH/s 时，优先二级市场“捡筹码”。
👉 在当前波动行情下，Marathon 的逻辑对所有比特币矿工都有借鉴意义。
25,000 枚 BTC 的资金路线图
| 时间节点 | 渠道 | 数量（枚） | 单枚成本 |
|---|---|---|---|
| 2021 Q1 | 自有资金一次性买入 | 4,813 | ≈ 31,100 USD |
| 2024-01 | 熊市抄底 | 3,089 | ≈ 32,400 USD |
| 2024-08-12 ~ 14 | 可转债资金 | 4,144 | ≈ 60,100 USD |
累计持仓 25,962 枚，历史加权均价 ≈ 25,600 USD，目前仍处于浮盈区间。
若 BTC 重返前高（≈ 73,000 USD），持仓增值可达 12 亿美元以上，相当于当前市值约 25% 的潜在增益。
市场吞咽力测试：Mt.Gox、德国政府、Genesis 闪电出清均被吸收
过去九周内，链上一次巨量供应事件的发生频次创纪录：
- Mt.Gox 赔付：约 47 k BTC 移动，市场 36 小时内消化；
- 德国政府抛售：约 50 k BTC，价格短暂击穿 54 k 美元后三日收复失地；
- Genesis 清算：一周内释放 81 k BTC，无持续抛压。
做市深度、ETF 买盘、北美合规场外柜台（OTC desk）共同筑起的“海绵”厚度显著提升。每次大规模出清都伴随着：
- 永续合约资金费率从负向正快速翻转
- 巨鲸地址净流入 > 3 k BTC/日
⇒ 给出市场教科书级“流动性测试”通过证明。
机构新增买盘：Cantor、摩根士丹利与下一轮政商共振
- Cantor Fitzgerald 宣布 20 亿美元比特币借贷计划——用美元换 BTC 现货，利率对手方为对冲基金与家族办公室。
- 摩根士丹利 将 BTC ETF 销售权限下放到 15,000 名理财顾问，为高净值客户配置 1%-3% 的数字资产敞口。
测算：仅北美持牌渠道未来 12 个月潜在新增买盘即可达 7 万-10 万枚 BTC，与 MARA 加快囤币策略逻辑自洽。
政治端锦上添花：
- 《战略比特币储备法案》草案（Lummis 参议员版本）拟定 5 年内最多购入 100 万枚 BTC；
- 两党竞选纲领首次同时纳入“数字资产托管与挖矿基础设施”章节，为其离岸算力回流铺路。
国家级的“区块空间”军备竞赛，矿工该如何卡位？
拥有 <20% 算力即可在不违背经济均衡前提下优先确认本国交易。假设美国未来三年将部分算力视为关键原材料资源，MARA 的路线图清晰地放大了标的意义：
- 算力占全网比重：当前 ≈ 4.5%，保守目标三年内提升至 7%-10%；
- 建州矿场合规 RESTful API：符合北美电网实时调度规范，为补贴电价铺底。
一手比特币，一手算力军备，MARA 的“双重稀缺”护城河正在加宽。
FAQ 高频问答
Q1：为何现在发债买币，而不等更低价位？
A： 算力价格已接近关机阈值，矿工“砸盘”动能递减；同时合规资金入场速度快于二级市场盘跌速度，持币窗口稍纵即逝。
Q2：可转债对现有股东的长期影响？
A： 转股需满足“30% 溢价 + 30 个交易日”条件，最早触发时间点在 2027 年；届时比特币若表现强劲，稀释性已可被收益完全覆盖。
Q3：如果价格在 2025-2026 再度腰斩，公司会否爆仓？
A： 债券到期前仅需年化 0.75% 票息，公司每月自由现金流即可覆盖；此外持币可作为超额抵押发行为期 3 年的保本票据，增强弹性。
Q4：和那些纯炒币公司相比，MARA 差异在哪？
A： 自营矿场 + 套利二级比特币 = 双向敞口，熊市靠算力稳生存，牛市靠库存放大收益，风险颗粒度显著更细。
结语：越厚的冰层，压得越实的雪
MARA 用 7 年期限的“时间杠杆”锁定比特币绝对稀缺性的长期红利。2024-2026 这波监管松绑、机构配仓叠加减半后挖矿阈值刚性上升，现金与算力，变成下一轮周期的关键争夺筹码。