在 DeFi 世界里，稳定币不仅承担价值尺度的角色，更成为借贷协议（Lending Protocols, 以下简称 LP）里核心抵押品与借贷资产。再加上“双重身份用户”——他们既是存款人，又是借款人——这个群体的存在，流动性风险在同等市场条件下会被放大还是吸收？本文以 Aave Protocol 为样本，用一年链上数据给出实证答案，并拆解 DAI、USDC、USDT 三大主流稳定币在流动性、价格波动、社区情绪等多维度的真实反应。
背景：DeFi 借贷协议的“银行影子”
- 核心关键词：DeFi、稳定币、Aave、流动性风险、无中心化银行
运作原理：
- 存款人把代币转入 Aave，换取一种可赎回的 claim 代币；
- 借款人需超额抵押才能提币；
- 清算机制在抵押不足时启动，确保整体杠杆可控。
流动性风险的定义与量化桥段
三大度量模型
| 名称 | 释义 | 公式片段 | 风险值区间 |
|---|---|---|---|
基础流动性差 illiquidity_d | 供给 – 需求 的负反正切 | -arctan( – ) + π/2 | (0, π) |
双重身份用户比例 illiquidity_share_d | 用户风险在整体风险中的占比 | user_d / illiquidity_d | (0, 1) |
兼清算风险 risk_share_d | 叠加清算量后的综合比例 | (user_d+…) / illiquidity_d | (0, 1) |
稳定币抵押系数
我们用官方披露的储备金余额与发行量之差，计算“超额抵押”程度。公式仅给出阈值：excess_d = total_reserve - price × amount，再套用同区间风险函数。
数据与特征发现
- 数据源：Aave v2 LendingPool 0x7d…7A9 在 2020-12-01 到 2021-12-15 的全部事件日志，通过 Etherscan、IntoTheBlock 与 TokenTerminal API 获取。
- 高频稳定币：存款量 DAI≈20 亿、USDC≈35 亿、USDT≈9.8 亿；借款量前三也都被这三者包揽。
- 双重身份用户画像：
大约有 1.2% 的地址既发生 Borrow 又发生 Deposit；他们的持仓占资金池 45–55%，正是潜在的“黑天鹅操作者”。
实证结果：多空同体的蝴蝶效应
⑴ 触发因子
- DAI 受 6–7 日波动率显著影响，波动放大 1 个百分点，
illiquidity_d提升约 0.04。 - USDC & USDT 目前对价格波动不敏感，但对“双重身份用户”的规模和动机极为敏感：当借款利率走低、供给量飙升时，这部分用户扩张头寸，反而推升系统风险系数
risk_share_d0.25–0.30。
⑵ 对系统宏观指标的冲击
| 杠杆指标 | 整体流动性风险升高 | 双重身份用户风险升高 |
|---|---|---|
| TVL | 下跌约 -18% | 微涨 +7% |
| 借贷总量 Borrow Vol | 下跌约 -8% | 逆势上涨 +12% |
| 协议收入 Protocol Revenue | 下滑 -17% | 上升 +19% |
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原因猜想：激进玩家借低息稳定币去做杠杆套利、挖矿而非单纯离场，使流动性硬指标不降反升。
⑶ 对治理币 AAVE 的影响
- 价格下跌：整体流动性风险升高，AAVE 日跌幅中位 2.5%。
- 持有人数却会在双重身份用户加码时增加：因为市场的“通胀预期”推高即时 TVL，价值捕获感受到改善。
情绪场效应：Twitter 观察
- DAI & USDC 出现“局部利空”：负面推文占比从 5% 升至 11%。
- USDC & USDT 却出现“反向兴奋”：正面讨论 +13%，原因在于社区锁定收益行为被误读为“大户抄底”。
FAQ：关于流动性风险的 5 大高频疑问
Q1：我怎么实时监控自己借贷仓位的流动性缺口？
A：直接用区块链浏览器输入钱包地址，对比抵押率(Health Factor)。若 Health<1.05，系统随时会被清算，可再加入质押或还款 DAI/USDC/USDT 提高安全系数。
Q2：为什么稳定币还是会出现波动？
A：链上加杠杆套利、流动性挖矿吸走储备、或中心化托管资产曝风险，都会打破锚定。关注 tracker 实时的 BUSD、USDC 目标，能提前感知市场情绪。
Q3：双重身份用户会不会被抓“女巫”？
A：链上工具只能贴标签，无论做什么策略都要加防腐剂——分散钱包、不同 RPC 源、保持每次操作间隔，避免账号关联。
Q4：TVL 下降就一定坏吗？
A：不一定。刻意减少杠杆反而降风险，但需结合 Borrow Vol、P/E 判断；只有三者齐跌才需警惕“资金外逃”。
Q5：为何 DAI 独有的储备金监测指标格外关键？
A：DAI 背后抵押的是一篮子资产而非法币，价格波动、资产黑洞会直接改变“储蓄货币”属性；高阶玩家会在高点及时清算 ETH 抵押品，DD 配对可提前锁定收益。
结论与前瞻
- 流动性风险始终伴随 LP：极端市场下，即使稳定币也难逃“挤兑”影子；
- 双重身份用户的“反脆弱”特性：通过加杠杆套利，他们可能放大波动，也可逆势提供深度；
- 未来工作：同类风险模型可延伸至 Compound、Maker、Synthetix，量化跨协议的风险传染路径。
用户行动指南：
- 对保守者——多维监控 Health Factor、TVL/总锁仓率、DAI 波动率≥6 日阈值；
- 对激进者——观察借贷利率滑点、双重身份用户排行进场时间点，再择时换池或加杠杆。
流动性并非简单的“资金多寡”命题，它更像一场实时博弈：谁在就低息时蓄水池，谁在波动时接力棒，用数据读懂游戏，才是 Web3 玩家核心能力。